报告摘要涌融优配
在上周周报中，我们总结了基于历史规律的春季躁动几个关键结论：春季躁动的强弱由何决定？什么情况下，春季躁动会提前？春季躁动对当年行情，有指示意义吗？春季躁动期间，业绩增长不重要了吗？业绩雷落地后，是否会演绎“利空出尽”？
本周我们进一步讨论：如果一轮产业主线已经确立（例如今年的AI产业链），那么相关行业在历史上的跨年阶段、春季躁动时期，有何表现？
一、我们再总结一下，岁末年初，指数及风格表现的历史规律：
11月：对机构最不利的一个月已经过去，11月份市场涨跌和基本面关联度最弱，主题活跃、轮动加快。
12月：过去20年，指数在12月涨跌各半，不过基本面定价的有效性较11月增强；风格方面，大盘优于小盘，红利占优，金融板块涨幅居前，港股红利也迎来一年中日历效应最强的时段。
1月：指数在1月的上涨概率仅43%，小盘股上涨概率仅31%，主要受年报预告压制风险偏好影响。
春节前后、2月：一年当中风险偏好最高的区间，小盘股胜率超过90%，成长风格、电子/计算机/非银等行业的平均涨幅最高。
二、当一轮产业主线明确后，景气预期最强的行业，如何跨年、如何躁动？
参考25年的AI、机器人、创新药等产业主线，景气预期的市场共识不断增强，历史上的产业主线在年末、春季如何表现？
选取8年、13个行业案例：①2011年，新兴城镇化消费升级的白酒；②2013-2015年，移动互联网的传媒计算机；③2016年，供给侧改革的周期品；④16-17年，白酒；⑤19-20年，国产替代半导体；⑥20-21年，新能源；⑦24年的光模块、电子。
（1）这些产业主线年末波动、出现调整，但回撤程度有限（平均-13%）
（2）跨年至春季躁动重拾上涨，涨幅不俗，均值37.9%，中位数26.7%
（3）大多数领先于市场整体启动（5年/8年），大多数Q1涨幅居全行业表现前1/3 （9次/13次）
（4）景气预期仍是关键：产业主线率先上涨、且相较于市场获得超额收益的前提是年报一季报延续高增区间且进一步提速，确认高景气
三、如何展望25-26年，产业主线的跨年表现？
（1）18年以来，前期表现领先的股票在年底考核期往往阶段性跑输，今年也属于正常波动，进入12月扰动将逐渐淡化。
（2）截止11月下旬，主线板块的调整时间、调整空间都已较为充分，近期已出现不同程度的反弹、或不再下跌，12月纳入观察区间。
（3）26年的春季躁动大概率不会缺席，做好积极布局的准备（缺席的原因不外乎政策及外部冲击、流动性冲击、盈利下行，今年上述因素的展望都较为温和）。
（4）日历效应显示，12-1月是A股红利、港股通红利表现最好的阶段，可以阶段性关注；近期非银板块催化剂转暖，有望修复今年股价表现与基本面的偏离。
（5）待产业催化剂出现、科技主线有望随时回归: 前期板块调整充分，在年报预告稳定、一季报延续高增的背景下，若产业催化剂出现，则成长风格有望随时回归，甚至有望领先于市场整体的春季躁动率先上涨。
风险提示：地缘冲突超预期；全球流动性趋紧；稳增长政策不及预期等。
报告正文
一、本期话题：产业主线，如何跨年、如何躁动？（一）通过历史数据统计，总结跨年前后市场整体的“日历效应”
1. 11月的市场特征：最不基本面的一个月涌融优配
过去20年，wind全A的上涨概率为67%。对于以基本面为核心投资逻辑的机构来说，是最难操作的一个月。因为历年规律来看，11月的市场涨跌与基本面相关性最弱。
2. 12月的市场特征：大盘、红利、金融板块胜率占优
过去20年，市场在12月涨跌各半，wind全A的上涨概率为57%。但是，相较于11月“最不基本面”，进入12月之后，基本面定价的有效性会逐步加强。
此外，每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据。
风格方面，12月大盘表现优于小盘，红利风格会阶段性占优，金融板块的平均涨幅居前（非银、银行）。年末考核期临近，各类资金诉求出现分歧、险资等机构进行资产再均衡，从而带动红利、金融等稳定类行业的表现；此外，年末监管可能加强、强化蓝筹风格（比如2016年底限制壳资源炒作、2023年底-2024年初杠杆资金暴雷）。
港股也是类似，港股红利即将迎来一年中日历效应最强的时段（12月-次年1月中旬）。2014年至今，港股通高股息全收益指数在12月-次年1月中旬具有较高的上涨概率和超额收益概率：绝对收益上涨概率90.9%，涨幅中位数和均值分别为3.4%和4.6%。相较于沪深300全收益：超额收益的概率为81.8%，超额收益中位数和均值分别为5.6%和2.1%。
3. 跨年进入1月后：市场定价年报预告，小盘承压，蓄力“春季躁动”
过去20年，市场在1月上涨概率不高，wind全A的上涨概率仅为43%。
其中一个原因是受到了年报预告有条件强制披露的影响，部分年报预告承压的公司影响市场的风险偏好，也给小盘股带来了调整压力，国证2000在1月的上涨概率仅31%。
4. 春节到两会区间，以及2月份：春季躁动正式开启，小盘风格和成长板块主导
一年当中风险偏好最高的区间：过去20年，2月份国证2000指数的上涨概率87%，【春节到两会】的上涨概率为94%。成长风格、电子/计算机/非银等行业的平均涨幅最高。
历史上春节后通常流动性因素回暖、强化小盘风格，微观流动性来自活跃交易资金的回归、宏观流动性来自降准降息等宽货币基调。
（二）当一轮产业主线明确后，景气预期最强的板块，如何跨年、如何躁动？参考今年AI、机器人、创新药等产业趋势明确的方向，在年内股价已有不俗的表现，而Q4陷入了阶段性的调整。历史上对于产业趋势逐渐明确的方向，跨年、春季的行情是如何展开的？
首先，我们考察历年春季躁动的主线板块——
（1）启动时点：春节前1-3个交易日 > 1月（2015、2019、2023、2025） > 12月（2013、2014、2020） > 春节后（2022）；
（2）主线板块：一般都有消息面催化，且与当年全年主线重叠度较高。比如2025年机器人与算力；2020年国产替代与医药、2019年猪与消费电子；
（3）布局时点与节奏：若有较明确的行业景气或产业趋势，则可以12月中下旬布局；否则可在1月份布局。
其次，参考今年AI的表现，我们重点梳理了2010年以来几轮典型的产业主线案例，由于景气预期上行、股价表现基本上贯穿当年，我们考察这些行业在跨年时期、春季躁动的表现——
①2011年，新型城镇化消费升级时期，白酒；②移动互联网时期，2013-2015年的计算机传媒；③16年供给侧改革时期，煤炭建材；④16-17年棚改货币化时期，白酒；⑤19-20年全球半导体产业周期，电子；⑥20-21年，新能源渗透率提升的电新；⑦24年AI产业周期的光模块、电子。
对于上述几轮典型的主线板块，跨年及春季的市场表现，核心结论如下：
（1）产业主线年末出现调整：当年的产业主线，在年末往往会有调整，年内的指数高点基本上落在10-12月（下表列3），或与各类资金进入年末决算、偏向于落袋为安，以及年末景气预期扰动有关。
（2）但回撤程度有限：如下表列5，跨年前后产业主线的最大回撤，13段案例平均回撤12.6%，不超过我们在此前报告中总结的历史牛市经验，牛市主线平均回撤20个交易日、平均回撤幅度18%）。
（3）跨年至春季躁动重拾上涨：经过短暂的回撤，12月-1月，产业主线有望重新进入新一轮的“春季躁动”区间，在春季躁动区间平均涨幅37.9%，涨幅中位数是26.7%，即春季躁动仍有非常不错的股价表现。
（4）且大多数领先于市场整体启动：我们选择的8年春季躁动案例中，有5年案例——14年计算机传媒、15年的计算机传媒、18年的白酒，20年的半导体、21年的新能源，产业主线是领先于市场的春季躁动上涨的，约领先了20天至1个月。
（5）产业主线率先上涨、且相较于市场获得超额收益，前提是景气延续高增区间：下表附上了当年主线行业的年报利润增速、一季报增速，可以看到多数保持在强劲增长且进一步提速的区间，投资者对于主线板块的景气预期得以延续。
其中，景气预期仍是关键：我们发现对于产业主线来说，由于年内往往累积了较高的涨幅，因此年末投资者容易对基本面预期的利空更敏感、带来年末的股价回调；
而跨年前后带动股价重新上涨的催化剂，也往往是基本面信心的进一步增强，或年报预告、一季报预期的进一步高增，举例来看——
（1）2011-2012年白酒，在11年11月限制“三公”消费预期升温、21年Q4白酒动销不畅、白酒批价有所回落，这一变化使得21Q4白酒出现调整；而12月1月洋河股份、贵州茅台、山西汾酒年报预告11年利润增速分别达90%、65%、50%，较11年3季报加速，印证白酒高景气延续，12年春季恢复股价上涨。
（2）2016年Q4，供给侧改革政策进入阶段性空窗期，市场预期政策延续性受损、相关涨价品种景气回落；而17年初，供需缺口驱动1-2月煤炭、水泥等价格重回反弹，且16年年报业绩预告高增：中国神华（40%）、中煤能源（188%）、陕西煤业（200%）、华新建材（308%），也重新成为17年春季躁动的主线。
（3）2024年年末，光模块、电子行业股价回撤接近15%；2025年初，DeepSeek引爆产业后续发展预期，AI产业链重回上涨。
（三）结合历史经验，如何看本轮牛市主线在跨年及春季躁动的表现？1.18年以来，前期表现领先的股票在年底考核期往往阶段性跑输，今年也属于正常波动，12月扰动逐渐出清
机构出于年末考核压力，倾向于兑现浮盈、锁定收益，尤其是在浮盈积累较多的年份，机构高持仓组合年底往往出现一定兑现。
因此18年以来，11月前期收益表现最好股票跑输最差股票；而下图显示，12月抛压相对减弱、扰动逐渐出清。
2. 截止11月下旬，产业主线板块的调整时间、调整空间都已较为充分
牛市主线调整多久、调整多少？我们主要结论是：基于历史上33段牛市主线复盘，牛市主线板块区间下跌的平均调整时长为20个交易日，平均调整幅度为18%，平均约再需要2个半月创新高（49个交易日）。
截止11月下旬，今年牛市主线的调整时间、空间已基本到位。
11月下旬，游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值（20个交易日，调整幅度18%），PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人、CRO指数调整时间足够，调整空间超过15%。
可见，近期上述板块迎来不同程度反弹、或不再继续下跌。
3. 26年的春季躁动大概率不会缺席
从过往的复盘表现来看，“春季躁动”缺失的情形主要有3种：（1）显著的政策因素、外部事件冲击。比如2014年注册制预期升温与美国退出QE、2016年熔断与减持新规、2017年金融监管趋严。（2）显著的流动性冲击。比如2021年初央行净回笼资金叠加美债利率快速上行。（3）显著的盈利下行周期。比如2014年、2022年。
展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面） ，在这个组合下，“春季躁动”值得期待。
4.12月-1月阶段性留意红利、非银的表现；待产业催化剂出现、科技主线有望随时回归
12月日历效应支持红利、金融板块的跨年表现，结合近期非银板块的催化剂转暖，有利于修复25年非银行业基本面和股价的背离；此外，港股高股息资产也进入一年当中日历效应最强的阶段。
不过，在科技主线年报预告稳定、一季报延续高增的背景下，若产业催化剂出现，则产业主线有望随时回归，甚至领先于市场整体的春季躁动率先上涨。
本文来源：晨明的策略深度思考 涌融优配
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